爱游戏手机版48P重磅深度 学大教育：个性化辅导享受赛道红利全日制培训注入新动能-系列研究之十一

2024/08/09

　　爱游戏app下载官方爱游戏app下载官方报告名称:《国信证券-社会服务行业-学大教育000526）：个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能》

　　学大创始人金鑫出任董事长，聚焦教育主业再谋新发展。公司2001年成立，深耕K12学科培训，是国内领先的个性化教育龙头。“双减”后剥离K9业务，营收业绩受较大冲击，但受益于高中业务（2023年收入占比80%）韧性及积极拓展复读、职教等业务，公司2023年基本面大幅改善，实现营收22.1亿元（2020年的91%），归母净利润1.5亿元（2020年的350%）。2016年学大教育回归A股后，上市公司董事长由原实控人紫光集团人员担任。学大教育创始人金鑫通过增持股份2021年成为实控人，并于2024年正式出任董事长，管理机制理顺后有望激发更强经营主动性。

　　高中学科培训:供给出清而牌照准入，头部集中趋势确定。2021年“双减”政策后行业供给大幅出清，教育部2022年2月数据显示，线下义务教育学科培训机构出清92%，一体化办学模式下高中培训机构预计同样出清，且高中停止审批新牌照。而需求端，普高在校人数高增（2023年较2018年提升429万至2804万），高考升学竞争推动参培率上升（2023年预计21%），呈现“供给出清-需求旺盛”格局。据测算2023年高中学科培训市场规模约1372亿元（个性化辅导约占27%），CR3约6.7%，考虑到存量牌照经营的监管现状，龙头有存量牌照及扩产能力优势，行业预计进一步向头部集中。

　　未来看点：1）高中个性化学科培训：核心业务，教师产能扩张+稳步提价带动，参培人数稳步提升，预计24-26年分别实现收入23.3/29.5/36.1亿元，预估净利润贡献为2.1/2.6/3.2亿元；2）全日制培训：我们测算2023年全国高考复读群体200-300万，公司积极布局全日制培训业务，已有30个基地、覆盖6000余学生。24-26年收入有望达3.9/6.2/9.6亿元，模式更优预计正在构筑新成长曲线）中职学校：提供学科赋能并为其它业务形成流量池，已收购6所学校，并托管、联合办学多所学校，预计2024年收入1.0亿元/+270%，暂时为微利状态。

　　学大教育深耕个性化教育23载，为国内领先的个性化教育龙头。学大教育前身是国内首家线上家教中介平台——家教网（，成立于2001年；家教网为学生家长与家教老师进行信息匹配，满足学生的个性化辅导需求，在其中收取中介费。2004年公共卫生事件得到解决，到家类家教服务需求迅速恢复，家教网明显扩张，创始人金鑫等人筹划公司未来发展，推动家教网向线下教育辅导机构转型，开始自聘全职教师，自此便专注于为中、小学生提供个性化的课程辅导服务。经过19年深耕，2020年公司业务已覆盖全国116座城市、设有581所学习中心，教师团队超过6000人，是国内领先的个性化教育龙头。当年公司实现营收24.30亿元，归母净利润0.44亿元。

　　响应“双减”政策要求，公司进行业务板块调整，停止开展义务教育阶段在线年“双减”落地，明确面向义务教育系统的学科类培训机构需要登记为非营利性机构爱游戏手机版，要求不再审批新的学科类培训机构，并将针对线上学科类培训机构采取审批机制，同时坚决压减学科类培训机构数量。公司响应政策要求，缩减相关业务规模和人员、关停校区，教师人数缩减至3498人。受业务板块调整及疫情影响，尽管当年营收仍实现增长至25.29亿元，但归母净利润亏损5.36亿元。

　　受益于高中业务韧性与新业务拓展，2023年公司收入业绩迎来大幅改善。受益于高中个性化辅导业务韧性，以及公司积极向外拓展全日制培训（含复读）、职业教育等业务带来的增长，2023年公司基本面迎来大幅改善，实现收入22.13亿元，达到2019年的74%，达到2020年的91%；实现归母净利润1.54亿元，达到2019年的1100%，达到2020年的350%。随经营环境改善，公司教师团队重新扩张至3215人，保留240余家健康度较高的网点。

　　上市公司通过借款收购学大教育集团，但原计划用于置换借款的定增方案未通过证监会审批，由此背负巨额负债，2017-2019年拟重新置出学大教育集团。上市公司前身为厦门海洋渔业开发公司，历史上曾多次更改上市公司名称（厦海发-旭飞实业-好时光-旭飞投资-银润投资-紫光学大-学大教育），主营业务也经由多次转型最终变更为K12教育培训。银润投资时期（2011年至2015年），上市公司业绩表现不佳，计划通过资产重组改善业绩，于2016年向控股股东紫光卓远借款3.7亿美元（约23.5亿人民币），并以3.6亿美元对价完成对学大教育集团的私有化收购，计划后续通过非公开发行股票募集资金来置换借款。然而该定增方案未通过证监会审批而终止，上市公司由此背负大量借款。2017年3月金鑫宣布辞去上市公司副董事长、董事及总经理职位，集中精力运营学大教育集团。2017-2019年上市公司三次筹划重大资产收购计划，均涉及置出学大教育条款，但最终三次计划均未成行。截至2024年7月24日，上市公司累计偿还本金与利息合计19.51亿元，剩余本金3.99亿元待偿还。

　　学大教育创始人金鑫通过二级市场增持上市公司股票、协议转让及定向增发，重新成为上市公司实控人，学大教育集团归属逐渐明朗。自2019年8月底至今，金鑫通过天津安特不断自二级市场增持上市公司股票，截至2020年5月14日，天津安特直接持有上市公司股票1059万股；同时，2019 年11月29日，天津安特通过协议转让方式受让银润控股、银润投资所持有的椰林湾 100%的股权，即通过椰林湾间接持有上市公司股票1244万股，截至2020年7月19日，天津安特直接及间接持股比例合计达 23.94%，金鑫重回总经理职位。2021年4月，金鑫实际控制的天津晋丰通过现金认购非公开发行的股份共600万股，至此金鑫通过以上三家合计持有紫光学大2903万股股份，占当时上市公司总股本的24.65%，成为上市公司实际控制人。截至2024年4月27日，金鑫通过天津晋丰、天津安特、天津瑜安合计持有上市公司3004万股，持股比例合计为24.84%。

　　紫光集团重组后处置上市公司股权，不排除未来会形成妥善处置的方案缓释其对公司市值的冲击。原公司控股股东的实控人紫光集团进入实质合并重整流程，并于2022年7月完成破产重组。紫光卓远、紫光通信、新紫光集团合计持有的学大教育股票数量为2205万股（占总股本的18.73%），重组后其全部移交至破产企业财产处置专用账户。2024年第一季度报披露，紫光破产企业财产处置专用账户仍有公司 13.16%股份未得到处置，该部分权益归属于紫光集团债权人，未来可能出现债权人处置该部分股份或紫光出售/转让该部分股份以货币形式偿还债权人的行为，由于该账户仍为公司账面第一大股东，且数量较大，债权人或紫光的处置行为可能引发资本市场的担忧。但我们考虑到金鑫对学大教育具有深厚感情、且实际持股24.84%，不排除金鑫会积极参与处置方案讨论，并最终形成妥善处理。但总体来说该事项确实带来一定潜在风险，后续建议持续关注处理方案的推出。

　　首次授予：2023年7月，公司发布公告披露2023年限制性股票激励计划首次授予登记完成事项。此次向412人以14.05元/股的价格授予限制性股票合计436.20万股，占公告时公司股本总额的3.70%；授予人中包含董事朱晋丽（15万股）、董秘崔志勇（10万股）、副总经理刁月霞（5万股）以及其他核心员工409人（406.2万股）。预留授予：《2023年限制性股票激励计划》中计划110万股作为预留股份，该部分于2024年6月19日向241人以14.05元/股价格授予；授予人中包含董秘崔志勇（2万股）以及其他核心员工240人（108万股）。首次授予的第一个解锁期条件顺利达成。上市公司2023年实现净利润1.68亿元，满足首次授予第一个解除限售期对应的业绩考核。剔除已离职及考核不合格的员工，此次共有393名员工持有的限制性股票可按计划解除限制。后续股权激励有望持续绑定核心员工。

　　金鑫新任上市公司董事长，经营线月，上市公司董事会通过议案，选举金鑫为公司第十届董事会董事长。金鑫此次新任董事长，继2020年出任董事、2022年续聘总经理后，经营话语权进一步提升。学大教育集团创始人回归重掌大权，未来有望将更多资源倾斜至教育主业。

　　职业教育专业人士就任独立董事，支持职业教育发展。上市公司第十届董事会独立董事分别具备税收筹划、会计、职业教育领域专业知识。其中，长期关注职业教育发展的中华职教社（成立于1917年，由中国领导的具有“统战性、教育性、民间性”的群众团体）副总干事杨农此次担任公司独立董事，传递公司较为重视职业教育发展板块，并希望引入外部人士提供专业指导意见的积极信号。

　　根据上市公司2023年年报披露，目前公司共有四大主要业务板块，分别为教育培训服务费收入、房屋租赁收入、设备租赁收入、其他，对应收入占比为96.2%/0.4%/0.3%/3.1%，教育培训服务费收入来源于上市公司核心资产学大教育。

　　具体来看教育培训服务费收入，我们按照商业模式的差异性将其进一步拆分为四个子板块，分别为传统高中培训网点、全日制培训（含复读）、中职学校及全日制双语学校（学历教育），据我们测算，2023年四个子版块的营收占比分别为80.0%/10.0%/1.2%/5.0%。收入端，以课外培训形式开展的传统高中培训网点及全日制培训（含复读）仍是公司主要的收入贡献来源，合计占比近90%，“双减”后作为转型方向发展的学历学校板块（中职、全日制双语学校）仍在起步阶段，占比未来仍有较大提升空间。

　　高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容：1）高等职业教育方面已成功对接高等职业教育学校，更多的会以产业学院或独立学院的方式进行合作开展，但还未形成明显的收入。该业务主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历；2）产教融合方面发挥与老控股股东紫光集团的合作优势，合作探索集成电路领域的产教融合，未来也会根据国家战略需要进一步探索新能源、双碳、人工智能等方向；3）职业教育培训不提供学历教育、而是辅导受教育者参加职业证书考试、提高职业技能的培训业务。传统的职业证书培训竞争较为激烈，已有众多玩家布局。公司计划在未来新职业、新要求出现后，开发新的等级证书、资质证书。

　　句象书店是学大教育集团探索布局的服务“全民阅读”战略的创新业态，集图书借阅、销售、共享阅读、儿童成长、轻食咖啡、文化沙龙、潮玩文创、阅读导引于一体，旨在打造沉浸式文化消费空间和多元化生活场景。现阶段已在北京、深圳、成都、武汉开设了合计10家门店。书店内布设有众多大小规模不同的独立隔间，目前向公众开放并按小时收取场地费，后期如有需要可转化成辅导培训场景。

　　医教康领域：孤独症、自闭症的青少年人群规模扩大，需要医学级别的外部辅助。学大布局医教融合领域，其初心是为孤独症、多动症、抽动症、ADHD的孩子提供个性化康复管理方案，为青少年的健康保驾护航。在河南开设的千翼医院已与近50家亿元和康复机构达成深度合作，为超过500万名儿童提供测评及训练服务。

　　2018年起教培行业政策逐渐收紧，2021年“双减”文件落地，学科类培训面临空前力度、持续高压。近年来，我国针对教培行业实施了一系列重大政策调整，以回应社会对教育公平、减轻学生负担和规范教育培训市场的强烈需求。2018年，全国教育大会召开，会上强调要坚决克服唯分数的顽瘴痼疾，同年教育部等相关部委密集出台《关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》、《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》、《关于印发中小学生减负措施的通知》等文件，从办学资质、教学内容等方面对课外培训机构进行规范。而2021年7月，中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“双减”文件落地后，学科类培训面临空前力度、持续高压的监管。

　　“双减”文件措辞严厉、措施有力，且后续有一系列配套政策文件落实规范要求，对学科类培训机构全方面加强监管：

　　1）从“双减”文件本身来看，文件从办学主体、办学性质、资质许可等方面压减学科类培训机构数量。具体在办学主体方面，文件严禁学科类培训机构资本化，禁止上市公司通过股票市场融、投资学科类培训机构，禁止外资通过兼并收购、受托经营、、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构；要求各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构（高中参照执行），现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

　　2）为落实双减文件中的分类管理，加强对学科类培训机构管理、防止机构“隐形变异”规避监管，相关部门出台了更详细的分类鉴别指南。在“双减”文件落地后，管理部门出台了《教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》、《义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南》、《进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》等文件，主要从培训目的、培训内容、培训方式、评价方式等维度进行综合考量，对义务教育校外培训机构“学科类”项目鉴别管理，体现压减学科类培训机构“不留死角”的决心。

　　3）经营管理上重视资金安全和消防安全，提高教培机构实际运营门槛，同时为维护教育公平，指导定价。资金安全方面，2023年3月印发《校外培训机构财务管理暂行办法》，要求不得一次性收取或变相收取时间跨度超过3个月/60课时的费用，并且要求预收费交由银行托管，改变由培训机构单方控制预收费资金的状况，同时也对培训机构现金流提出更高要求。消防安全方面，2022年5月印发《校外培训机构消防安全管理九项规定》的通知，要求同一时段内生均培训用房建筑面积≥3㎡，提高教培机构场地门槛。定价方面，2021年9月印发《关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管的通知》，提出义务教育阶段线上和线下学科类校外培训收费属于非营利性机构收费，依法实行政府指导价管理，由政府制定基准收费标准和浮动幅度，上浮不得超过10%。

　　4）2023年8月出台《校外培训行政处罚暂行办法》，加强和规范校外培训行政处罚工作，通过法治方式深化校外培训治理、对违反“双减”及相关文件精神的行为以处罚形成警示震慑。

　　“双减”一系列组合拳成效显著，义务教育阶段学科类教培机构大幅出清。“双减”三年，校外培训明显降温，据全国校外教培监管平台披露，截至2024年7月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4082个，压减率97%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至33个，压减率87%。25家上市公司均已完成清理整治，不再从事义务教育阶段学科类培训。

　　高中学科类培训同样被纳入“双减”监管，但各地执行过程中监管严苛程度有差异，实际上反映出总体监管相对温和的态度。“双减”文件末尾注明“面向普通高中学生的学科类培训机构管理，参照双减文件有关规定执行”，实际上是要求高中学段教培机构同样要接受以“双减”精神指导下的管理，暂停审批新的学科类培训机构，在此过程中确有不合规的机构被清理。但在各地执行过程中，地方部门对于能否以营利性开展高中学科类培训的理解有差异，部分区域监管较为严苛，如高途集团曾于2021年披露公司按照北京市政府要求暂停提供高中学科培训服务，部分区域监管则相对温和，据全国校外教培监管平台数据，截至2024年7月，全国有2363个营利性高中学科类培训机构，而另一边营利性义务教育学科类培训机构已清零。

　　最新进展：2024年2月，教育部就《校外培训管理条例（征求意见稿）》公开征求意见，征求意见稿体现监管并未边际趋严、且未出现“高中参照执行”的表述。相关部门出台《校外培训管理条例（征求意见稿）》，望通过立法形式巩固“双减”成果（“双减”文件为意见，不具备法律强制力，而管理条例具有强制执行力）。在核心焦点义务教育学科培训上，延续了“双减文件”的强监管态度，如限制仅能选择非营利性、控制培训时段等。但新政定位校外培训“成为学校教育的有益补充”、未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，则为校外培训可持续发展更为清晰地指明了发展方向。

　　从2018年《关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知》，到2024年2月征求意见稿，不断细化的政策文件越来越反映出明确的政策初衷，即并非要彻底杜绝校外培训。核心在于引导校外培训行业高质量发展、推动其发挥补充国家学校教育体系的作用。我们总结为两个主要方向：1）减轻教育负担，缓解教育焦虑：进行分类管理，对于义务教育学科培训高压、强监管，严禁资本化、禁止以营利性开展；对于非学科类培训及高中学科培训则未限制以市场化形式运营；2）实现“平安消费”，提高教培质量：对预收费实行资金监管、加强教培机构消防安全管理、出清一批不合规企业等。

　　我们测算的是高中学科培训市场规模，并且不对个人提供的和机构提供的进行区分：在进行市场测算前，我们首先应对上市公司处在什么样的市场进行分析。目前整个K12教培市场可以分别按照学段、提供教学内容以及提供方性质三个层面进行细分，具体分类可见下图。公司提供的个性化教育业务主要是作为机构向学生提供高中学科培训，但从消费者的需求角度看，机构提供与个人提供的服务本质上区别不大，一定程度上可以相互转化。因此，我们在进行市场测算时将聚焦于反映需求的高中学科培训，而不对机构市场或个人市场进行具体拆分，将按照“学生适龄人数x参培率x客单价”的方式进行计算。

　　根据CIEFR（北京大学中国教育财政科学研究所）2019年对全国29省，共3.46万户家庭的抽样调查数据，我们可先对“双减”前的高中学科培训市场进行分析：

　　1）城镇参培率显著高于农村，高中学段参培率（含个人培训）相对最低。2019年全国中小学生参培率为24.4%。其中，城市居民（31.4%）显著高于农村（14.1%），主要系课外培训资源分布及居民可支配收入差异所致。在学段分布上，高中参培率最低（18.1%），我们认为这主要是由于中职学生参加课外培训的动力弱，稀释了高中学段整体的参培率；初中参培率最高（27.8%），主要系相较于小学阶段，初中面临中考有更直接的升学压力。

　　2）人均支出随学段显著提升，高中学段培训客单价显著高于另外两个学段。2019年全国参培的中小学生平均校外学科培训支出为8438元/年。人均支出随学段显著提升，高中阶段人均支出达12208元/年。我们认为这主要系老师教学、知识门槛随着学段拔高，拉升了教师薪资成本，进而使得高中培训的客单价要高于另外两个学段。

　　3）测算得2019年我国高中学科培训市场（含个人培训）规模达1069亿元。根据国家统计局公布的人口出生数据，可得2019年小学、初中、高中适龄人口分别为9698/4637/4839万人，结合上述参培率及客单价数据可以测算出2019年我国K12教培市场总体规模为4001亿元，其中高中教培市场为1069亿元，在K12中占比27%。

　　4）VS素质教育培训，学科培训增速稍慢，但面对疫情韧性更强。根据艾瑞咨询所测算的数据，2016-2019年我国K12学科培训略小于素质教育培训，2019年二者规模分别为3947/5304亿元，2016-2019CAGR分别为13.9%/16.8%。而2020年疫情爆发后线培训迅速萎缩，规模分别下滑至3355亿元/3248亿元，分别同比-15.0%/-38.8%，面对疫情学科培训韧性更强，一方面是学科培训主要以授课为主，相较于素质教育培训，能更灵活地向线上教学方式转型；另一方面则是升学压力下，学科培训需求刚性更强。

　　据测算双减后2022年高中学科培训市场（含个人提供的培训）规模约1291亿元，参培率实现增长

　　目前市场上暂时没有权威机构单独对高中学科培训市场规模进行的相关统计，因此我们将基于CIEFR《减负政策的短期效果评估》对我国2023年K12校外学科参培率的调查数据、北师大中国教育与社会发展研究院《全国“双减”成效调查报告》中2022年K9学科培训数据进行测算。

　　1）双减后2022年K12全学段校外学科参培率较2019年下降10.7pct至17.4%。根据CIEFR数据，从参培率来看，“双减”成效显著，全国中小学生校外学科类参培率2022年下降至17.4%，2023年进一步下降至13.7%，主要是小初阶段义务教育的迅速收缩所致；从人均支出来看，双减落地后的2022年人均支出下滑至8669元/年，但2023年迅速回升至11862元/年，已经超过2021年水平（10097元/年）。我们分析人均支出的提升一方面来源于强劲需求下的自然提价，一方面是由于小初参培率下降、客单价更高的高中培训占比走高。

　　2）北师大报告显示“双减”后，2022年K9学科参培率已降至16.5%，略低于K12学科总体水平（17.4%）。北师大中国教育与社会发展研究院《全国“双减”成效调查报告》对全国中小学进行抽样调查，其中小学2078所，初中965所，九年一贯制学校384所，十二年一贯学校22所，其他学校115所，因此该调查主要面向的是K9学生，高中学生占比较少，对应数据能更加直观反映K9学科参培率水平。

　　3）进一步根据以上数据可测算出2022年高中学科参培率提升至20.2%。2022年全国K12适龄人数为1.96亿人，按17.4%参培率可测算得约有3414万人参与学科培训；而对应K9适龄人数为1.48亿人，按16.5%参培率可测算得约有2446万人参培。在此基础上我们可以计算出对应的高中参培人数为968万人，当年高中适龄人群为4795万人，对应学科参培率为20.2%，较双减前2019年的18.1%反而有所上升。

　　该测算结果可能存在一定的误差，但已经是较为科学的计算方法。我们分析该测算结果可能会由于原始数据的原因而存在一定的误差，例如CIEFR《减负政策的短期效果评估》未公布其调查取样的学生学段分布，如果取样时小初高各年龄段占比与2022实际的我国适龄人口结构不能很好对应，则会导致由“1.96亿人*17.4%”测算出的K12学科参培人数与现实有较大差异。但目前市场相关的权威测算数据确实较少，通过这种方法测算的高中学科参培率已经较为科学。

　　1）普通高中毛入学率迅速提高，中职学生群体占比相对下降，进而带动高中适龄人群总体参培率上升。2014-2018年间我国普通高中在校人数并未呈现增长趋势，但自2019年起（2018年全国教育大会召开后的第二年）普通高中在校生人数进入相对高速增长阶段，2023年普通高中在校生人数达到2804万，较2018年扩招18%。而通过整理数据我们可以发现，2014-2023年间普通高中适龄人群数量呈波动下降趋势，普通高中在校生人数变化来源于普通高中毛入学率（自2014年的40%提升至2023年的59%）提升带来的增长。这一变化趋势反映的是在高中生群体中，就读普通高中的比例上升，对应中职学生群体比例下降，进而拔高高中适龄人群总体的参培率。

　　2）高考报名人数迅速增长，本科录取率走低，高考竞争激烈程度加剧。高中在校人群数量增加，叠加复读、中职考生群体扩大，2013至2024年间高考报名人数持续增加，至2024年已达到1353万人。与之对应的本科招生数量增速却相对较慢，导致高考本科录取率自2017年的高点43.7%逐步下降，至2023年已下降至37.0%，而头部名校的扩招势必更慢，在高考报名人数显著增长情况下竞争烈度加大在所难免。激烈竞争之下，学生借助校外培训提升竞争力的诉求加强，高中学科类培训参培率提升。

　　我们认为以上两个驱动力，在未来短期内仍将发挥作用，继续提高高中学科参培率。1）普通高中毛入学率提升背后的核心是家庭对于孩子升学的需求。就目前我国教学体系客观而言，在普通高中就读，相较于中职，后续升学的可能性要大很多，因此家长普遍更希望自己的孩子能够在普通高中就读。根据中国人民大学教育追踪调查（CEPS）数据显示，2021年仅31.4%的家长表示能接受子女在初中毕业后分流去职业学校。基于此后续普通高中的毛入学率大幅下降的可能性并不大。2）高考竞争烈度短期内难以缓和。通过分析人口年龄结构可知，2016年我国出生人口数量达峰，2032年后影响才逐渐传导至高中就读适龄人群，相对应的高三毕业生人数会在2035达峰。换句话说，高考报名人数在未来十余年仍将保持增长趋势。这一趋势对本科扩招提出了较高的要求，若本科扩招节奏未能跟上高考报名人数增长，高考竞争烈度将进一步提高。

　　结合以上分析，我们可以对2022-2032年间高中学科培训市场进行测算：（1）高中适龄人口数量：根据统计局公布的人口数据测算，2032年适龄人口数量（即为2015至2017年出生人口数量总和），合计约5164万人；（2）参培率：假设在普高人数占比提升及高考竞争愈发激烈的驱动下，参培率逐渐走高，每年提高0.7%，2032年达到27.2%；（3）参培人均支出：假设2023-2032年间每年人均支出增长2%-3%，至2032年将达到人均17242元/年。由此可以测算出2032年全国市场规模可达2419亿元，较2023年1372亿元规模仍有76%的提升空间，预计2023-2032CAGR为5.8%。

　　预估2023年个性化辅导在高中学科培训中占比提升至27%，即市场规模370亿元。个性化辅导，主要针对基础较差，学习方法、学习态度需纠偏的学生，由于可以个性化地发现学生问题与需求所在，短期冲刺提分的效果理论上要远超班课。此外在提供情绪价值、互动性、监督程度方面也都要优于传统班课模式，对于有短期提分需求的学生有较强吸引力。根据CIEFR数据，2017年高中生约有21%选择个性化辅导，假设2017-2023年间个性化辅导凭借其较突出的教学优势实现占比的进一步上升，占比提高至27%，则2023年市场规模约为370亿元。

　　“双减”后CR3由6.2%略微提升至6.7%。下表展示了我们对于部分头部教培企业的高中学科培训收入的测算：双减前（2020年），新东方、好未来、学大教育、卓越教育集团、思考乐教育合计约市占6.5%；而双减后（2023年），市占率仅略微提升至6.8%。从CR3来看，由6.2%略微提升至6.7%。

　　对“双减”后竞争格局演变的再思考：通过测算，我们发现头部企业市占率提升趋势并没有如同我们想象中显著。理论层面，由于“双减”政策后监管部门收缩牌照发放、对机构教学场地、资金运转提出更高的要求，腰、尾部培训机构将会大批被出清，教培需求会更多地由头部合规企业满足，进而头部企业实现市占率的大幅提升。但现实却没有如此演绎，我们分析是以下因素干扰：

　　1）企业向高中学段转型、投放资源需要时间，受制于产能，市占率仅有限提升，但长期随产能落地、市占率有进一步提升空间。行业对于政策的理解需要时间，头部企业2022-2023年可能仍处在观望、开始布局的阶段，导致产能提升相对落后（如教师人数、教学场地等）、无法迅速承接出清后的需求。我们认为后续随头部企业招聘的全职教师人数、教学场地数量增加，其市占率有进一步提升空间。

　　2）个人培训分走了部分尾部机构出清后的需求，未来将有部分重新集中至头部机构。不再具备办学资格的腰、尾部机构的部分教师没有退出教培行业，而是转向以个人身份继续为学生提供服务。如果个人教师的教学质量能够得到家长和学生的认可，很容易在小范围内通过口碑推荐吸引其他家庭加入。根据CIEFR2019年的调查，有超过70%的学生主要参与个人提供的学科培训。这些教师直接接触到学生及家长，能够较快地对接尾部机构出清后的需求。但个人教师通常缺乏大规模的市场推广能力，在现有学生退出（毕业）后，难以快速吸引大量新学生；并且未来相关部门进一步查处违规“地下”培训行为，个人培训份额将有部分重新集中至头部机构。

　　综上，我们认为从目前的市场竞争格局来看，头部机构集中度暂未出现明显的提升，但随着个人培训的自然淘汰，以及头部机构产能扩张优势（由于目前高中学科培训牌照仍未放开发放，双减前未取得存量牌照的玩家难以进场，具有存量牌照优势的头部机构将更具竞争力），行业集中度仍有较大的提升空间。换而言之，尽管头部的教培机构2023年已出现了较为明显的复苏，但目前行业竞争格局的演化仍处在初步阶段，未来可以持续关注头部机构的产能扩张，以及能否相应实现收入增长。

　　学大教育作为国内高中学科培训龙头公司，有望享受行业集中度进一步提升所带来的红利。学大教育在20余年的经营中形成了较好口碑，品牌知名度广。根据前文测算，学大教育高中教培板块市占率约1.5%，低于新东方、略高于好未来，为行业龙头。我们认为当前高中板块呈现出供给出清、需求旺盛的格局，以及随着“地下”培训行为进一步被淘汰，市场将进一步向头部优质机构集中。学大教育作为行业龙头能够享受到行业集中度提升所带来的红利。这一进程将通过头部企业新一轮的产能扩张实现。

　　学大教育教师团队扩张，助力内生增长，长期来看公司具备扩张网点能力。教师人数方面，2022年仅为2253人，预计2024年可翻倍增长至4500人。另一方面，根据百度本地惠生活数据显示，截至2024年7月22日，学大教育网点数量为269家，考虑到该数据包含全日制培训（含复读）校区，公司网点扩张是相对谨慎的。我们预计短期内公司将主要依靠现有网点，实现内生性为主的增长，在教师产能的扩张下，学大教育培训网点所覆盖的参培人数2024年有望达到11.1万人，板块对应收入达23.27亿元，同比增长约31%。另外长期来看，公司其实是具备扩张网点的能力的。尽管目前公司出于保持网点的健康度等多方面考虑，暂未大幅扩张网点，但由于公司旗下网点峰值曾覆盖过140余座城市（目前仅覆盖100余座），对应城市理论上均持有牌照，未来重新向这些城市布局的空间仍存。考虑到目前新增牌照发放仍受限（“双减”文件中明确不审批新的学科类培训机构），公司未来网点扩张具有较大潜力。

　　2023年学大教育盈利能力大幅改善，与同行毛利率差距缩小。学大教育培训板块毛利率2016-2022年间均保持在25%-30%，相对低于另外两家教育培训龙头公司新东方（同期毛利率中枢约在54%）、好未来（同期毛利率中枢约在53%）。而2023年教育龙头盈利能力普遍有所恢复的背景下，学大教育毛利率水平提升9.2pct至36.4%，实现了与同行间差距较大幅度的缩小。

　　具体来看，我们认为2023年学大教育毛利率上升源于三方面因素：1）“双减”后学大教育主动淘汰落后网点。“双减”拔高网点经营门槛，学大教育关停部分落后网点，网点数量由2019年的581家降至2023年的246家。经过筛选、留下的网点区域更为健康，进而提高经营效率。2）供需关系变化，人效及坪效大幅提升。由于行业供给出清，能够合规提供学科类培训服务的机构数量大幅减少，而需求依旧旺盛，在此背景下网点参培率提升，规模效应下教师人效及坪效提高。我们统计了新东方及学大教育2019-2023年的培训收入、网点数量、教师人数，并据此计算相应单网点、教师创收水平（其中学大教育2021年网点数量、教师人数使用2020年与2022年年末值平均值）。可以发现“双减”后学大教育单网点创收持续走高、单教师创收也较“双减”前有较大幅度改善，2022年即已超过新东方。

　　3）班课占比提升。根据我们测算，2023年公司个性化辅导培训占教育培训收入仅70%，而班课（传统网点班组课、全日制培训（含复读）、中职学校、全日制双语学校（学历教育））占比合计已达30%，较2017年（16%）亦有较大幅度上升。前文已提到，班课模式毛利率相对高于个性化辅导，占比提升望有效拉动毛利率走高。我们预计2027年班课占比有望提升至50%。

　　展望后续，我们认为全日制培训（含复读）等班课业务占比提升，能够支撑公司毛利率的长期改善。

　　学大教育提供的全日制培训（含复读）业务，主要为中高考复读生、艺考生、普通高三学生提供封闭式的高考文化课全日制寄宿培训服务，已布局30余个基地，覆盖学生6000余人。全日制培训（含复读）教学内容与初、高中的学科培训没有明显区别，且备考均是以中、高考为导向，与公司传统的个性化辅导培训在教学内容上差异较小。此前学大教育在传统培训网点中已有班组课布局，负责班组课教学的教师切入到全日制培训（含复读）难度不大。

　　全日制培训相较于个性化辅导班型更大、客单价及人效更高。全日制培训采用班课形式，每班20-25人同时上课，同一时间内培训场地和教师所能服务的学生数量远高于个性化辅导模式。由于全日制培训采用封闭式、规律课表上课的模式，相较于个性化辅导需要协商双方上课时间的模式，培训周期内学生销课节奏更具确定性、降低了学管人员在其中的重要性，人效有望进一步提高。此外，复读生是全日制培训重要的生源，相较于初次高考的学生，复读生对再次参与考试后获得较优成绩的需求更加急迫；在此背景下，机构议价能力较强，全日制培训的单价相较于个性化辅导培训模式而言更高。

　　全日制培训可直接根据中高考成绩筛选学生，减少筛选成本。复读机构招生时，会使用奖学金来吸引一部分基础较好的学生，这些基础较好的学生往往能带来更好的升学率和名校录取率，进而打造复读机构的品牌。由于报读复读机构的学生，都是已经过一次考试筛选的，学生的知识基础绝大部分会反映在考试成绩上。复读机构招生时可直接参考该次考试的成绩来筛选生源，减少了筛选学生的成本。

　　商业模式差异下，全日制培训业务盈利能力显著强于个性化辅导培训班，我们估算复读业务毛利率超过50%，而个性化辅导业务约30%。龙门教育曾在新三板公开转让，于2019年为科德教育300192）所收购，成为科德教育的全资子公司，最主要的业务是提供全封闭的中高考补习培训，龙门教育基本可以代表全封闭中高考补习培训模式。2015-2018年间龙门教育的毛利率及净利率显著高于同期学大教育水平。

　　政策回顾：从升学端招生方案及教育部相关条例看，民办复读业务政策环境仍相对宽松。2002年《教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》中明确指出自2003年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读，但没有禁止民办高中及培训机构承接这一需求。在复读生招生层面，目前没有明文要求对复读生实行减分等歧视性政策，高校录取分数线应与应届生无异；仅部分城市出于保护本地学生的目的，在中考复读层面有所限制，如深圳仅深户学生可以再次参加中考。

　　需求市场：复读学校既面向高考、也面向中考，潜在服务人群更为庞大。从高考端看复读考生规模增长迅猛，2024年全国高考报名人数1353万人，而2024年全国普通高中毕业生约904.95万人（按照2021年普通高中入学人数计算），差值448.05万人为2024年参加高考的复读生及中职考生数量，约占全部高考报名人数的30%，规模体量相当庞大，且保持增长趋势。从中考端看，尽管近年来初中升普通高中的升学率正逐步走高（由2013年的40%上升至2023年的59%），但对于参加考试的个体而言，不愿意过早走向职业教育、“名校情节”等心理都将成为其选择中考复读的驱动力。

　　复读市场更为分散，成规模的连锁复读机构较少。对比龙门教育，学大教育全日制培训定价更高，仍有较大内生增长空间。根据龙门教育2018年度报告，其截至2018年12月31日，拥有全封闭中高考补习培训校区 5 个，2018 年春季招生10972人，秋季招生11210人，平均单个校区招生2000余人。而据我们测算，2024年学大教育合计约有34个全日制培训（含复读），但招生人数仅6000余人，平均单个校区招生仅150人，单个校区招生人数增长仍有较大爬坡空间。定价方面，龙门教育两学期一共收取学费26000元，学大教育一学年收取学费、食宿费、学杂费一共90000元，学大教育定价显著高于龙门教育，我们分析主要系学大教育在全日制培训（含复读）同样主打“个性化”教学，单个班级人数控制在30人以内，因此收费较高。

　　公司以中等职业教育为主抓手，逐步实现职业教育的全生命周期覆盖。目前学大教育将职业教育业务板块划分为中等职业教育、高等职业教育、产教融合业务与技能培训4个不同的细分领域，其中中职教育是职业教育生命周期中的最基础阶段，公司以中职学校为抓手，进一步布局学历教育层面的高职学校，及有助于提升学生就业竞争力的产教融合业务、技能培训业务，有望实现职业教育的全生命周期覆盖。

　　公司通过收购及托管、联合办学，已初步建立起旗下职业教育学校网络。2022年9月起，公司共计进行四次收购，对东莞鼎文职业技术学校、大连通才中职技术学校、大连通才计算机专修学校、沈阳国际商务学校、珠海工贸技工学校、珠海工贸管理专修学校合计六所职业培训学校实现控股；同时以托管模式运营青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等，与30余所学校签订联合办学协议，已初步建立起旗下中职院校网络。

　　预计公司已收购的学校规模不大，或面临和个性化辅导培训类似的规模不经济问题，后续需要扩招实现规模效应。公司以5460万元对价收购的珠海市工贸管理专修学校及技工学校（70%股权），截至2023年9月合计中技学生数量2542人，高技学生数量1270人。收购对价一定程度上考虑了学生人数规模这一因素，我们推测公司收购的东莞鼎文、大连通才学校学生人数规模尚小。由于不同职业技术学校的具体专业差异明显，管理经验较难直接复用，若单个学校学生人数较少，会导致单位管理成本高等规模不经济问题。后续公司需要通过赋能已收购学校实现人数爬坡、或提高收购标的的在校生规模门槛来解决这一问题。

　　政策回顾：强调职业教育与普通教育协同发展，鼓励社会力量市场化参与。2022年修订的《中华人民共和国职业教育法》中明确企业可以通过与职业学校、职业培训机构共同举办职业教育机构等多种形式进行合作，业务开展的合法性获得确认。在升学制度改革方面，2019年《国家职业教育改革实施方案》中明确提出建立“职教高考”制度，并要求进行本科职业教育试点。我们分析现阶段多项政策将目标落地期定于 2025 年，如“到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%”，我们认为近2年仍是是职业教育布局发展的重要窗口期，政策端或将不断出台利好以加速职教目标实现。

　　1）2018-2023年间中职在校生人数规模增长承压，传统中职学校面临挑战。目前对职业教育偏见仍然存在，影响中职学校招生。在近年普通高中扩招背景下，中职在校生占高中在校生比例走低，规模增长承压。传统中职学校数量也有所收缩，2018年我国共有7850所中职学校，而2023年已缩减至7085所。

　　2）有别于传统认知，职业教育学生继续升学的意愿非常强烈，“升学型”职业教育结构性机会涌现。出于就业环境下的学历压力以及学生个人成长需求，中职学生毕业后继续升学的意愿十分强烈。根据2021年《中国职业教育发展大型问卷调查报告》数据显示，在对中职学生辅导资料、高职学生、家长、教师四类人群进行的对职业教育的期望（多选）调查中，可以发现四类人群对于继续升学均有较高的认可度。根据北京大学中国教育财政科学研究所2020年全国中职毕业生抽样调查中，就业的比例仅为35%，其余约65%升入高等院校继续学习，其中有约10%升入本科院校。

　　目前，我国职业教育已形成相当丰富的升学体系，可以归纳为三条路径，分别是职教高考、普通高考、对口升学。职教高考是专门面向中职学生的升学形式，采用“3+证书”形式。其中“3”指语文、数学、英语三个科目，证书专门指专业技能课程证书。三门文化课程成绩作为考生录取的评判依据，而专业技能课程证书则用以判定考生时候否具有录取资格。对口升学指中职学生在完成中职教育以及达到一定的评估条件后，直接升入中职学校合作的大专进行深造的途径。

　　有别于传统中职院校，学大教育切入中职教育的优势在于赋能文化课教育，助力学生通过职教及普通高考实现升学。传统中职院校主要以提供专业技能培养为主，而公司在文化课程教学经验、教师储备上具有优势，公司以升学为核心切入中职教育，有望实现禀赋互补。

　　多地开始试点“综合性高中”这一职普融通新方向。综合高中是可以同时提供文化课程与职业课程的高中。目前开展的形式是学生在高一的时候注册为普通高中学籍，接受普通高中9门课程和职业高中课程，高二时再根据高一的考试成绩进行分流。广州、福建、河南、西安、浙江、济宁等省市已开展了综合高中试点工作。目前综合性高中一般要求区域内的中职学校及普通高中联合申报，由于普高学位有限，大多放在中职学校体内进行；分工上由中职学校提供职业教育，由普通高中提供文化课教学。

　　目前综合高中试点仍在初期阶段，但已反映出一些问题：1）目前大部分综合高中仅仅只做到了课程门类层面的叠加，而没有实现知识的贯通，和实现职普融通还存在较远的距离；2）中职学校文化课师资压力大。中职学校在普通文化课方面的师资力量本就有限，由于普通高中学位有限，综合高中班一般在中职学校试点，中职学校整体压力及大。尽管普通高中可以定点扶持，但普通高中需要维持自身教学质量，外派教师扶持的动力不强。中职学校可能需要与学大教育此类教培机构或民办学校合作，减少文化课师资压力；3）综合高中实质上是增加中职生向普高流动的可能性，普高生流向中职的情况较少且意愿不强。中职生如果想流向普高，往往需要进行选拔考核，只有成绩优异者才能进入到普高，但是普高的学生总体上可以无条件地转入到中职学习。这些事实在一定程度上矮化了职业教育，一定程度上与职普融通的要求背道而驰。

　　因此我们分析目前这种试点模式只是过渡，未来将要向更加科学的职普融通模式转型。但学大教育此类机构可以提早布局，尝试与试点的综合高中对接，承担文化课程教学工作，后续再根据政策变动进行调整。

　　高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容目前还未形成明显收入。其中高职主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历，产教融合、职业教育培训则有望进一步提升学生职业能力。从这个角度出发，我们可以发现无论是高职、产教融合还是职业教育培训，其基础都是中职业务。因此中职业务仍在布局初期的背景下，这三块业务暂未进行大规模的扩张。

　　教育培训服务业务收入恢复态势良好，已恢复至“双减”前2021年的87%。教育培训业务由公司核心资产学大教育集团提供，自2016年重组后一直是公司最为重要的收入来源，2023年占比达97.03%，收入规模由该业务决定。在2016-2023年间，公司营业收入分别有两次下滑：一次是2020年受疫情影响，线下培训业务开展受阻，一次是“双减”落地后公司剥离了K9相关的学科培训业务，导致公司2022年收入下滑。但教育培训业务韧性较强，次年均出现明显回升。2023年，公司实现营收22.13亿元，同比增长23.08%，已恢复至“双减”前2021年的87%，2019年的74%。

　　强劲需求助力盈利能力大幅改善，2023年归母净利率同比+6.4pct。毛利率端，行业高景气度叠加自身业务结构优化，2023年教育培训业务毛利率同比+9.2pct。历史上公司受限于商业模式，教育培训业务毛利率保持在25-30%区间内。但2023年受益于行业高景气下网点、教师利用率上升以及更高毛利率的班课占比提升，教育培训业务毛利率同比+9.2pct至36.4%。期间费用端，2023年期间费率为27.0%，同比+1.2pct，销售/管理/研发/财务费率分别为7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比+0.9pct/+1.4pct/-0.1pct/-1.0pct，销售费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；销售费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；管理费率有所增加主要系业务回暖，管理团队相应扩大；财务费率回落主要系利息支出减少。

　　具体看财务费用，公司还款节奏加速，财务费用率下行。2016年现金收购学大教育时，上市公司自股东紫光卓远关联借款 23.5 亿元。截至2024年7月24日，上市公司累计偿还本金与利息合计19.51亿元，剩余本金3.99亿元待偿还。根据股东借款协定，利率维持在 4.35%/年，由于借款本金历史上多次展期，2017-2019年每年产生约8000万元的利息支出，高企的利息费用在一定程度上拖累了教育主业的正常发展。但近年来还款节奏逐渐加快，剩余待还本金产生的利息费用逐步走低，公司资本结构也获得了较大改善。

　　公司业务呈现出较强的周期性，第二季度单季收入占比最高，受业务结构变化影响，第三季度单季收入占比已超过一季度。公司主打的个性化辅导培训，考前突击冲刺属性较强，而国内春季学期期末考试、中高考均集中在二季度，因此在销课创收方面，二季度最强势、其次为一季度，距离次年考试较远的三四季度相对较淡。但近年公司开始布局全日制培训，招生工作自7-8月开始，进而平滑了公司的周期性。2023年第一至第四季度单季营业收入占比分别为23%/33%/24%/19%，第三季度营收已超过第二季度。

　　此外，受2021年双减政策引发的业务调整影响，公司在2021年财务报表中确认大额亏损，导致当年未分配利润为负。截至2023年，尽管公司的未分配利润余额仍旧呈现负数，但相较于之前已经实现了显著的减损。

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　　近期的平均成本为58.15元。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值较高。

　　限售解禁：解禁168.3万股(预计值)，占总股本比例1.37%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)

　　限售解禁：解禁55万股(预计值)，占总股本比例0.45%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)

　　限售解禁：解禁126.2万股(预计值)，占总股本比例1.02%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)

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